Национальный банк Швейцарии удивил всех, неожиданно сняв ограничение курса франка к евро на уровне 1,2 франка. Он также снизил целевой диапазон для трехмесячной ставки LIBOR во франках, сделав его полностью отрицательным: теперь он составляет от -1,25 до -0,25% . На этом фоне франк резко подорожал. Национальный банк Швейцарии объяснил свои действия расхождением в денежной политике, проводимой властями ведущих валютных зон, а также укреплением доллара. Morgan Stanley полагает, что швейцарского регулятора подтолкнули к действиям ожидания объявления ЕЦБ программы QE на ближайшем заседании, а также нежелание проводить интервенции из-за и так большого балансового счета.

Рост франка на 15% сильнее загонит Швейцарию в дефляцию и спровоцирует новую волну снижения уровня инфляции в мировой экономике, которая уже переживает период низкого уровня инфляции. Учитывая вероятность того, что ЕЦБ будет расширять свой балансовый счет за счет скупки активов, в том числе суверенного долга, швейцарскому ЦБ придется надеяться на сильный доллар (USD). Morgan Stanley предпочитает покупать USD/CHF и продавать EUR/USD.

Взгляды всех инвесторов прикованы к заседанию ЕЦБ, которое состоится на следующей неделе и на котором может быть объявлена программа QE. Мы считаем, что евро находится на этапе структурного снижения, независимо от дальнейших нетрадиционных мер со стороны ЕЦБ. Кроме того, если программа QE ЕЦБ оправдает или превзойдет ожидания, то это должно ускорить снижение евро и приблизить его к отметке 1,00 доллар в 2015 г.

Однако европейские экономисты утверждают, что ЕЦБ может разочаровать рынки с помощью программы QE. Например, регулятор может отложить объявление программы из-за противодействия некоторых членов совета управляющих. Состав программы также может разочаровать инвесторов, если распределение рисков в программе будет сочтено неадекватным: например, если национальным центробанкам, а не ЕЦБ, будет предложено записать облигации на свои балансовые счета. Наконец, опасения политического и юридического толка могут препятствовать реализации стремления ЕЦБ провести масштабную программу.

Кроме того, после объявления любой программы ЕЦБ, скорее всего, усилится политический шум, особенно учитывая правовую неопределенность вокруг допустимости покупки суверенных облигаций. В дополнение к этому отрицательная ставка по депозитам, вероятно, будет подрывать эффективность QE, потому что, по сути, она означает налог на избыточные банковские резервы. Перед ЕЦБ, действительно, стоит очень трудная задача в том, чтобы не отклониться от своего мандата поддержания ценовой стабильности.

Если ЕЦБ разочарует рынки отсутствием действий или если рынки сочтут предложенные меры неадекватными, тогда иностранные инвесторы будут стараться продать рискованные активы, а местные инвесторы станут искать более высокие доходности за границей, что будет ослаблять курс европейской валюты.

Евро может показать устойчивое ралли, только если статданные будут приятно удивлять, а темпы экономического роста региона стабилизироваться и улучшаться. Месяцы замедления экономического роста и инфляции значительно снизили ожидания, а меры поддержки экономики и снижение курса евро должны в конце концов начать приносить выгоду экономике. Это означает, что скачок роста европейской экономики может улучшить макроэкономическую картину и поддержать евро.

Даже в таком случае у экономистов Morgan Stanley есть два замечания.

Во-первых, понадобится время, чтобы убедить инвесторов, что улучшение статданных в еврозоне выльется в долгосрочную нормализацию состояния еврозоны, учитывая структурные проблемы, которые стоят перед регионом.

Во-вторых, улучшение картины с ростом не обязательно может означать улучшение картины с инфляцией, особенно учитывая недавнее падение цен на нефть. Поэтому еврозоне нужно существенное восстановление и роста, и инфляционных ожиданий. Однако экономисты Morgan Stanley ожидают подобного роста в ближайшее время.